豪极资本
导语：万宁供货商要上市，保健品卖火了？
近日，香港保健及美容产品的“老七”正品控股正式申请在港交所上市。
按零售值计算，2024年正品控股在香港本地保健及美容补充品与产品供应商中排名第七，市场占有率约为1.6%；在香港保健补充品细分领域的鹿相关保健补充品及产品方面，正品控股排名第一，市场份额约为29.4%。
据弗若斯特沙利文统计，香港鹿相关保健补充品及产品市场包括但不限于鹿筋、鹿鞭、鹿尾、鹿初乳及鹿胎等，于2020年录得158.5百万港元的销售额，并于2024年增至2.22亿港元，于此期间实现8.7%的强劲复合年增长率。
正品控股的第一大客户为亚洲著名零售集团DFI零售集团的牛奶公司，全名为牛奶国际控股有限公司（DairyFarmInternationalHoldingsLtd.），是怡和洋行属下在亚洲的一家零售集团，在13个国家和地区开展业务，主要经营超市、保健及美容店、便利店、家居用品店及餐厅。
在长达12年的时间里，正品控股都和牛奶公司保持了相对稳定的合作关系。1976年牛奶公司收购万宁51%股份，万宁成为了牛奶集团的一员。正品控股将大部分产品以批发销售的模式销售给牛奶公司，再通过香港万宁零售门店以及在线渠道将产品销售或分销给最终客户。
2025财年，正品控股向牛奶公司销售产生的收入约9710万港元，占公司总收入74.5%。
很明显，虽然正品控股在香港市场排名“老七”，但主要是依赖牛奶公司这个单一大客户才维持了这一地位。
正品控股的实控人张运裕并不满足现状，曾任会计师的他正希望通过此次IPO融资，进一步拓展中国香港和中国台湾市场，在激烈的市场竞争中杀出重围。
01 大客户依赖症暗藏信贷风险，退货金额大增至500万
正品控股主要有六个自有品牌：正品、炎痛消、Organicpharm、日药堂、维再生以及Profix；同时正品控股还自销或分销六个第三方品牌。
这些品牌主要通过批发模式销售给前五大客户，其中，“炎痛消”旗下的关节及痛症以及外用止痛产品是2024年万宁零售门市中最畅销的五种关节及痛症补充品及产品之一。
从销售收入占比情况来看，正品控股的客户集中度非常高。
2023至2025财年，正品控股来自前五大客户的收入分别约为3910万港元、9800万港元及1.08亿港元，分别占总收入约90.6%、89.4%及83.4%；其中，最大客户（即牛奶公司）产生的收入分别约为3850万港元、8400万港元及9710万港元，分别占总收入约89.1%、76.7%及74.5%。
牛奶公司可谓正品控股的“金主”，为其贡献了七成到九成的收入。
这种单一大客户的结构对公司也是一把“双刃剑”豪极资本，这意味着公司的现金流受主要客户付款情况影响较大，如果主要客户出现付款延迟或违约情况，可能对公司现金流产生较大冲击，尽管目前整体盈利增长，但现金流存在一定潜在风险。
需要指出的是，牛奶公司还会退回没有出售的产品。2023至2025财年，牛奶公司向正品控股分别退回约180万港元、120万港元及500万港元的产品。按2025年销售收入计算，500万港元的退货占比超过了5%，而且还是2024财年的4倍多。
正品控股表示，这些退货产品主要是在促销活动后未售出的产品。
此外，大客户高度集中还会提升公司应收款风险。
招股书显示，2023至2025财年，正品控股的贸易应收款项分别约为1440万港元、3160万港元及4250万港元，其中约10万港元、30万港元及40万港元已逾期。
牛奶公司及其他批发客户经营所在行业的违约风险同样对信贷风险有所影响。2023至2025财年，正品控股应收牛奶公司及其他批发客户贸易应收款项总额中分别约98.9%、99.4%及95.5%具有信贷集中风险。
如此高比例的信贷风险，不得不引发投资者关注。
02 实控人妻子曾为供应商股东，毛利率逐年下降
除了客户高度集中外，正品控股的供应商集中度也很高。
2023至2025财年，正品控股向五大供应商的总采购额分别占各期总采购额约86.3%、77.3%及80.3%，向单一最大供应商的采购额分别占总采购额约55.6%、34.5%及27.8%。
引起关注的是，正品控股的供应商K自2023年11月29日注册成立至2024年3月28日，为正品控股的关联方。供应商K由BlessCorporationLimited持股60%，而正品控股实控人张运裕的配偶李沅濂则在2023年2月7日—2024年3月28日持有BlessCorporationLimited的40%股份。在李沅濂出售这40%股份后，供应商K才成为独立第三方。
目前，李沅濂在正品控股并未有任何职务。
此外值得注意的是，正品控股的毛利率呈逐年下降趋势，分别为81.59%、78.62%及75.02%。
图源：正品控股招股书
正品控股分析称，毛利率下降主要由于自有品牌产品，尤其是“生长钙”及“维再生NMN”提高向客户提供的促销折扣，以争取更多市场份额及提升销量所致。此外，来自第三方品牌旗下产品的收益增长，而相对于自有品牌产品，第三方品牌销售带来的毛利率相对较低。
数据显示，2025财年，正品控股销售的第三方品牌的保健品和美容品毛利率分别为52.4%和57.5%，而自有品牌毛利率则分别为79.1%和69.1%。
此外，据“智通财经”统计分析，正品控股的销售及分销开支三年增长2.4倍，在2025财年占收入比例达28%（2023年为34.5%），虽占比略降，但绝对值增幅（2025财年同比+19%）与收入增速持平，说明市场推广效率未显著提升。
行政开支更以年均50%的速度增长，暴露管理冗余风险。
此外，“智通财经”分析称，正品控股财务成本高企，尽管2025年财务成本微降，但三年累计增长113%，与可能的债务扩张相关。
03 从“会计师”到总裁，张运裕“港台策略”能否成功？
正品控股的历史可追溯至2011年4月26日，由陈景嫦及陈子毓注册成立正品香港，二人分别持有85%（即8500股普通股）及15%（即1500股普通股）的权益。
2021年11月19日，张运裕以2480万港元收购正品香港，成为正品控股目前的实控人。
张运裕出生于1983年，在加入集团之前，他曾担任金满庭集团管理有限公司财务及内部审计总监、皇威国际（集团）有限公司会计师，并在天健（香港）会计师事务所有限公司（前称德诚会计师事务所有限公司）担任多个职位，离职前为中级审计师。
如今，作为执行董事、董事会主席兼行政总裁的张运裕，通过AlwaySuccess持有公司78.91%股份，对公司决策有着决定性影响力。
如今，张运裕正计划通过港股上市推进自己的“港台战略”。张运裕计划通过上市融资，将募集资金用于在中国台湾市场拓展业务、在中国香港进行策略性市场推广及促销活动、分阶段在中国香港开设自营门店以及拓展销售网络、引进及开发现有及新产品线下的新保健及美容补充品与产品，以及用作一般营运资金。
根据弗若斯特沙利文的报告，预计香港保健及美容补充品与产品市场零售值将由2024年的约158亿港元增加至2029年的约191亿港元，复合年增长率约为3.8%。这为正品控股未来发展提供了一定市场空间。
但香港保健及美容补充品与产品市场竞争激烈且分散，前十家保健及美容补充品与产品供应商的市场占有率合共为55.3%，其中市占率最高的公司也仅占有7.6%的市场份额；从香港本地品牌来看，前十家公司合计市场占有率合共为31.1%，排名第一的公司其市占率仅5.5%。
而近期上市融资的同行也不止正品控股一家。
今年5月30日，香港的一家高端个人护理产品零售企业PitaniumLimited.（以下简称“Pitanium”）在美国纳斯达克进行首次公开募股。该公司从筹备到成功上市仅用了约七个月的时间，该公司创立初期聚焦于为香港水疗中心提供专业级的高端护肤与护发产品，后拓展至零售领域，并于2023年推出“BIGPI”品牌系列。
另一家扎根香港的保健品及美容与护肤品供应商草姬集团（2593.HK），则在2024年12月19日在港交所挂牌上市。该公司前身为新英美克斯，旗下拥有包括“草姬”“ZINO”“正统”在内的八个自有品牌，采用零售+批发+寄售的多渠道销售模式，在香港有33间自营店。2021-2023年营收稳定增长，毛利率皆在70%以上。在香港保健品市场，以免疫系统保健品的零售销货额计，草姬集团2023年市场占有率约4.9%，排名第五；以保健品零售销货额计，市场占有率约3.6%，排名第十。
“会计师”张运裕能否借助港股IPO杀出重围豪极资本，还有待市场考验。
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